Problemer med passiv investering: En analyse

Passiv investering har grundlæggende ændret landskabet for individuelle investorer. Det har ikke blot betydet lavere ejeromkostninger, men også stærke afkast. Oprindeligt en radikal idé om at købe hele markedet uden at skulle vælge de bedste aktier, står passive investeringer nu for 57% af alle aktiefondens formuer og over 13 billioner dollars.

Men med den hurtige stigning i passiv ejerskab er nogle investorer begyndt at udtrykke bekymringer. Den seneste advarsel kom fra Chamath Palihapitiya, der sagde, at detailinvestorer, der investerer passivt, vil opleve “en brændende vækkelse, hvis ikke dette bliver behandlet.” Selvom det er ironisk, at Chamath “bekymrer” sig om individuelle investorer (efter at have udnyttet dem for 750 millioner dollars igennem sine fejlede SPACs), kræver hans kritik et retfærdigt svar.

Palihapitiya er en del af en voksende gruppe professionelle investorer, der advarer om risiciene ved passiv investering. Blandt dem er Michael Green den mest markante kritiker. Green, tidligere hedgefond-manager og nu porteføljeforvalter og strateg hos Simplify, mener, at der venter en boble i den passive investering. For en dybere forståelse af Greens synspunkter anbefales det at læse hans profil.

De største kritikpunkter mod passiv investering kan opsummeres som følger:

• Prisforvridning: Passiv investering forvrider priserne på markedet, hvilket skaber momentum, der får de største aktier til at vokse sig endnu større.
• Markedsinstabilitet: Passiv investering medfører øget markedsinstabilitet.
• Virksomhedsledelse: Passiv investering fører til øget markeds koncentration blant fondsselskaber, hvilket giver anledning til bekymringer om virksomhedsledelse.

Lad os tage fat på hvert af disse punkter for at besvare spørgsmålet: Er der et problem med passiv investering?

Problem 1: Prisforvridning (Positive feedback loops)

Det første og måske største problem ved passiv investering er, at passive fonde køber aktier i virksomheder baseret på virksomhedens indeksvægt frem for dens fundamentale forhold. Dette skaber en forvridning i prisdannelsen og får de største virksomheder (som har en højere vægt i passive indekser) til at vokse over tid.

Det sker, fordi den vedholdende strøm af 401(k) penge, der går ind i passive fonde hver måned, skaber de såkaldte Magnificent 7, snarere end præstationen af de underliggende virksomheder.

Dette er kendt som en positiv feedback loop, som kan sammenlignes med det antikke symbol ouroboros (en slange, der æder sin egen hale). Det viser perfekt, hvordan disse feedback loops fungerer.

Når vi taler om passiv investering, ser denne positive feedback loop sådan ud:

• En fond køber en aktie
• Aktiekursen stiger
• Den højere pris fører til bedre afkast for aktien/fonden
• De forbedrede afkast tiltrækker flere investorer
• Flere penge strømmer ind i fonden
• Cyklen gentager sig

Der findes en interessant artikel ved navn Ponzi Funds, der analyserer, hvordan disse feedback loops fungerer i praksis. Flow-drevet handel i disse værdipapirer skaber pris pres, der fører til øgede afkast. Når investorer allokerer kapital på tværs af fonde, kan de ikke identificere, om de realiserede afkast er kunstigt inflaterede eller fundamentale.

Andelen af passive fonde, der ejer over 50% af alle fondsaktiver, betyder, at aktiv forvaltning ikke har den størrelse til at kunne konkurrere med passive investorer i prissætningen af aktierne. Som Michael Green nævner: “Aktive investorer kan ikke stå imod; det er som at læne sig op ad en dampvals og prøve at stoppe den.”

Selvom jeg anerkender denne argumentation, er jeg ikke sikker på, at vi er der endnu. Selvom passive investorer ejer over 50% af alle fondsaktiver, har jeg ikke set beviser på, at passiv ejerskab i sig selv har ført til stigende aktiekurser.

Det er ikke sådan, at de aktier, som er mest passive, skulle være de mest overvurderede. Dette understøttes af Eric Balchunas, senior ETF-analytiker hos Bloomberg, der påpeger, at aktier med højere passiv ejerskab (høj dekile) ikke er dyrere end dem med lavere passiv ejerskab (lav dekile).

Dette tyder på, at positive feedback loops skyldes likviditet, ikke nødvendigvis passiv ejerskab. Så længe der er mulighed for tilstrækkelig likviditet til at fastsætte priser, bør indflydelsen fra passiv ejerskab være relativt minimal. Jevnerne af Ponzi Funds-rapporten fremhæver også vigtigheden af likviditet i denne sammenhæng.

Problem 2: Markedsinstabilitet

En anden stor kritik af passiv investering er, at det skaber mere markedsinstabilitet. Da passive fonde skal købe aktier baseret på fonds strømme frem for fundamentale forhold, kan deres adfærd forstærke prisbevægelser i begge retninger. Under perioder med markedsvolatilitet kan mange investorer, der forsøger at forlade deres passive fonde på samme tid, skabe en kædereaktion af salg.

Michael Burry, der sammenlignede indexfonde med subprime CDO'er, har fremhævet dette. Han brugte analogien om en overfyldt biograf med kun én nødudgang. Selvom hans argument giver mening i teorien, synes det ikke at holde i praksis. Ifølge den 2020-undersøgelse fra Vanguard investerer de fleste passive investorer ikke hastigt, når det ser som mest dystert ud.

Kun 10% af alle Vanguard-aktiver blev handlet i første halvdel af 2020, sammenlignet med 8% i 2019. Dette tyder på, at frygten for en negativ feedback loop indflydelse drejes. Faktisk foretog kun 15% af alle Vanguard-investorer nogle betydelige ændringer i deres porteføljer, selv under stressede forhold.

For at opsummere er det klart, at mens negative feedback loops tidligere har forekommet på markederne før passiv investering, findes der argumenter for, at den stigende likviditet giver plads til aktiv forvaltning.

Problem 3: Virksomhedsledelse

Endelig er der dem, der erklærer, at den koncentrerede ejerskab af aktier i USA (via passive fonde) har skabt problemer med virksomhedsledelse. De hævder, at de store fondsejere, som stemmer på vegne af investorerne, har en overdreven kontrol over virksomhederne. Dette er en legitim bekymring, især når det kommer til emner som klimaændringer og D&I politiker.

Dog er det vigtigt at bemærke, at mange individuelle investorer sandsynligvis ikke engagerer sig tilstrækkeligt nok til at stemme på disse emner. Vanguard stemte på over 30.000 ledelsesforslag i 2023, hvilket gør det urealistisk at forvente, at den gennemsnitlige investor kan følge med.

Vanguard, BlackRock og State Street har taget initiativer for at håndtere dette problem. Vanguard lancerede i slutningen af 2023 et opt-in stemmeprogram for nogle af deres fonde, hvilket kunne være en vigtig skridt i den rigtige retning for at adressere koncentreret stemmemagt.

Konklusion

Hvis jeg skulle vurdere risici forbundet med passiv investering, ville jeg sige:

• Prisforvridning: Ikke nu, men måske senere.
• Markedsinstabilitet: I nogen grad.
• Virksomhedsledelsesproblemer: Sandt, men der er forbedringer.

Generelt synes passiv investering at have skabt nogle mindre forvridninger på markedet. De større problemer ser dog ud til at ligge mange år fremme. Kritikkerne af passiv investering mangler konkrete løsninger, og uden realistiske alternativer for detailinvestorer er det svært at agere. Indtil videre kan det være en god idé blot at fortsætte med at investere og se, hvad fremtiden bringer.